小白叨一叨：2014年6月到2015年5月，在不到一年的時間里，新三板的掛牌企業(yè)已經(jīng)從800多家增至近2400家。同時，近日消息稱天涯、世紀(jì)佳緣等將掛牌新三板，還有大批早期中外合資的企業(yè)也在虎視眈眈地盯著新三板，意圖拆分VIE架構(gòu)回國上市。所以，新三板的泡沫要來了嗎？他們是否都合適呢？

什么樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)適合新三板

1. 拿到B輪融資以后的企業(yè)

并不是所有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都適合掛牌新三板。王鵬飛表示，如尚未發(fā)展到相對成熟的階段（如a輪），最好不要掛牌。新三板上企業(yè)的估值大部分是看營收利潤、PE值，融到B輪的公司雖然正在燒錢沒什么利潤，但在中國一般能拿到B輪融資的在垂直行業(yè)里其實(shí)已經(jīng)做得非常優(yōu)秀了。同時新三板能夠幫助“避免C輪死”。因此拿到b輪融資以后的企業(yè)更適合新三板。

2.“有概念”、“有利潤”的企業(yè)

盡管沒有利潤門檻的限制，但實(shí)際上，很多投資者仍然更看重有利潤的公司。以去年下半年掛牌新三板的點(diǎn)點(diǎn)客為例，其市值現(xiàn)已達(dá)30億，投資者看好的除了其連接微信框架與移動互聯(lián)的概念外，更看重其“8000萬營收”與“2000萬利潤”的賬本。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板面臨哪些挑戰(zhàn)與風(fēng)險

1. 券商的門檻

現(xiàn)金，券商在新三板的主導(dǎo)權(quán)越來越明顯。因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板面臨的第一步挑戰(zhàn)是券商環(huán)節(jié)——券商是否會接納你。

由于過去很少有互聯(lián)網(wǎng)公司在國內(nèi)資本市場上市，券商對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的三大模式(盈利模式、商業(yè)模式以及業(yè)務(wù)模式)不大熟悉，而不熟悉會使得券商在面對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的時候采取比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。

而現(xiàn)在，券商謹(jǐn)慎的情況正在逐漸好轉(zhuǎn)。曾就職國信證券、現(xiàn)創(chuàng)立新三板基金的謝峰對此如是評價：“過去券商對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多少都會有些看不清或看不懂的情況，造成距離感，但隨著研究的逐漸深入，這個情況會逐漸好轉(zhuǎn)?！北热鐕鴥?nèi)某食品電商平臺副總裁在采訪過程中提到，幾天前某證券公司曾主動聯(lián)系其運(yùn)作登陸新三板事宜。

2. ?VIE架構(gòu)的拆分

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在紐交所和納斯達(dá)克上市的200多家中概股中有近百家采用的是VIE架構(gòu)。而對國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，早期選擇拿美元融資已經(jīng)成了常態(tài)，甚至百分之七八十在A輪都是拿美元融資。這意味著VIE架構(gòu)的拆除(即將外資全面退出中國外商投資限制行業(yè))也變成了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)重回國內(nèi)資本市場的關(guān)鍵性問題——股權(quán)怎么變。

對于真正優(yōu)質(zhì)公司而言，回來并不容易。

因?yàn)閷τ谟芯薮蟪砷L潛力的互聯(lián)網(wǎng)公司，早期美元基金往往是不愿退出的。因此在拆除VIE架構(gòu)的過程中，不免要涉及補(bǔ)償協(xié)議等問題，兌價很難辦，因此能否說服美元基金投資者退出很關(guān)鍵。不過也有雙幣結(jié)構(gòu)的基金，在拆除VIE架構(gòu)的過程中可以聰明地將美元換作人民幣，如IDG并未完全退出暴風(fēng)科技正是如此操作。

但并不是所有人都贊成拆分VIE。如國內(nèi)某著名VC合伙人曾表示，“我個人不建議非常優(yōu)秀的公司回來，一旦出現(xiàn)前兩年IPO遲遲不開閘這種情況，無異于‘關(guān)門打狗’，雖然上市不能作為目的，但卻是重要渠道。而國外上市是自由的，包括某天你想回來也是可以的——我相信以后回來的流程會越來越簡單?！?/p>

3. ?信息披露要求下的急功近利

在新三板掛牌的公司從法律上被納入非上市的公眾公司范疇，作為公眾公司因而需要滿足信息披露等要求。但對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，披露意味著保密性有時會受一定影響。有研究者表示，信息披露或許也會在某個時間點(diǎn)導(dǎo)致掛牌的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價變動導(dǎo)致負(fù)債率提升而受到資本市場的干擾，造成企業(yè)管理人員、股東出現(xiàn)急于扭轉(zhuǎn)短期局面而忽視長久發(fā)展的動作。

不過王鵬飛認(rèn)為，掛牌新三板的互聯(lián)網(wǎng)公司，一般不會簽業(yè)績(收入)對賭，最多簽用戶對賭，所以短期內(nèi)的波動而使資本方出面對其干擾應(yīng)該不會出現(xiàn)。但卻不排除用戶數(shù)據(jù)的水份存在(畢竟對于真實(shí)性沒有明確的第三方監(jiān)控)，也有可能出現(xiàn)“黑天鵝”事件。

那么目前正有風(fēng)口之勢的新三板上短期又是否會出現(xiàn)“豬”與“鷹”齊飛的可能?某業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在注冊制條件下，一定時間內(nèi)或許會出現(xiàn)這種情況，但不會長期持續(xù)。如王鵬飛所說，新三板市場最終會是一種優(yōu)勝劣汰。

4. 泡沫發(fā)酵劑還是凈化器

客觀數(shù)據(jù)顯示，從2014年6月掛牌800多家驟增至2015年5月掛牌近2400家，資本市場的熱捧讓新三板從無人問津到紅的發(fā)紫。

“如果以靜態(tài)觀點(diǎn)看，無疑是出現(xiàn)了泡沫。……我認(rèn)為隨著新三板制度的進(jìn)一步完善加上投資者的逐漸成熟，這種泡沫很難持續(xù)下去?！蹦承氯寤饎?chuàng)始人謝峰如是說。除此之外，他認(rèn)為做市商制度本身也的確容易導(dǎo)致單邊上漲或單邊下跌，這種單邊式的交易特征在市場行情好的情況下容易把股價推得很高、把估值泡沫吹得很大，一旦市場風(fēng)氣轉(zhuǎn)變，比如四月下旬出現(xiàn)的單邊下行趨勢?，F(xiàn)在估值泡沫雖然存在，但也經(jīng)歷了四月份的一定擠壓。

而宋紹奎認(rèn)為，可以把新三板看作一個凈化器，掛牌企業(yè)相對而言估值判斷會相對準(zhǔn)確一些，盡管不排除過高估值的現(xiàn)象存在。此前國內(nèi)很多企業(yè)無論在稅收還是組織架構(gòu)、股權(quán)關(guān)系等方面都存在很多“貓膩”，而現(xiàn)在在掛牌過程中券商的督導(dǎo)下多少有些改善，過去一些特別不好的地方會逐漸優(yōu)化過來。從這個角度而言，對于投資者而言也在一定程度上屏蔽了些風(fēng)險。

最后說一句，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)或科技創(chuàng)業(yè)型公司上新三板，會帶來資本市場的直接后果就是：并購狂潮。該報道里也提到，“將會出現(xiàn)更多主板公司從新三板公司中挑選并購對象的情況?！边@種現(xiàn)象在明年上半年或許會有一次集中爆發(fā)。

本文作者：@王先，轉(zhuǎn)自：虎嗅