與口紅類似，相對廉價(jià)的文化娛樂活動(dòng)，成為經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)人們偏愛的消費(fèi)支出。

• 作者：李迅雷、楊暢
• 來源：“李迅雷金融與投資（ID：?lixunlei0722）”

在美國，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，口紅的銷量反而會(huì)直線上升?；蛟S是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)不景氣的情況下，人們會(huì)轉(zhuǎn)而購買比較廉價(jià)的奢侈品，口紅恰恰是一種比較廉價(jià)的奢侈品。故“口紅效應(yīng)”是指因經(jīng)濟(jì)蕭條而導(dǎo)致口紅熱賣的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，也叫“低價(jià)產(chǎn)品偏愛趨勢”。那么，我國在經(jīng)濟(jì)增速下行過程是否也出現(xiàn)了類似現(xiàn)象呢？最近大家都在抱怨“消費(fèi)降級(jí)”，一個(gè)典型的案例是生產(chǎn)榨菜的公司股價(jià)大漲。本文通過觀察各類市場的銷售數(shù)據(jù)變化，解釋其中原因。

主要觀點(diǎn)：

（1）2018年上半年GDP累計(jì)同比增長6.8%，其中最終消費(fèi)支出拉動(dòng)5.3個(gè)百分點(diǎn)，較2017年全年提高了1.2個(gè)百分點(diǎn)。但有趣的是，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長9.4%，卻較2017年全年回落了0.8個(gè)百分點(diǎn)。如果非要解釋，或許由于社零總額更多反映了實(shí)物消費(fèi)，或是由于服務(wù)消費(fèi)逆勢增長，導(dǎo)致最終消費(fèi)支出的拉動(dòng)效果更加顯著。

（2）目前服務(wù)消費(fèi)并沒有整體刻畫的指標(biāo)。但簡單拿美國發(fā)展現(xiàn)狀來比較，服務(wù)消費(fèi)的占比從二戰(zhàn)結(jié)束后持續(xù)走高，截至2017年達(dá)到了66.8%，明顯高于中國統(tǒng)計(jì)局和發(fā)改委公布的40-50%的比例。

（3）商品零售增速長期高于人均可支配收入的增速，表明商品零售承擔(dān)了刺激經(jīng)濟(jì)的作用。但自2017年以來，商品零售增速逐步回落，未來商品零售增速向人均可支配收入增速收斂，甚至低于可支配收入的增速，才是正?，F(xiàn)象。

（4）當(dāng)前火爆的“粉絲經(jīng)濟(jì)”或能“管中窺豹”式地反映服務(wù)消費(fèi)的發(fā)展。但“粉絲經(jīng)濟(jì)”火爆更值得思考，背后反映的是收入增速的滑落和心理落差的補(bǔ)償。收入增速回落中，減少昂貴支出，更多購買“不那么昂貴、也不那么必要”的消費(fèi)替代品，這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)中有趣的“口紅效應(yīng)”。就國內(nèi)情況而言，汽車零售額與電影票房的同比增速呈現(xiàn)出相互替代的特征，或許是中國版的“口紅效應(yīng)”。

（5）結(jié)合當(dāng)前“積極財(cái)政政策更加積極”，還是應(yīng)該在收支兩端進(jìn)行發(fā)力，收入端減稅、降費(fèi)，更加向居民部門傾斜，只有推動(dòng)居民可支配收入的回升，這才是擴(kuò)大內(nèi)需，尤其是消費(fèi)內(nèi)需的根本方法。另外，在支出端，加大對社會(huì)事業(yè)的支出力度，營造更好的環(huán)境、供給更好的產(chǎn)品，才能滿足服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)大的需要。

消費(fèi)不振，但成為GDP增長的主力

今年上半年，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為78.5%，比上年同期提高了14.2個(gè)百分點(diǎn)。如果從三大需求來看，在基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資回落影響下，2018年上半年資本形成總額拉動(dòng)GDP增長2.1個(gè)百分點(diǎn)，較2017年底微落0.1個(gè)百分點(diǎn)；貨物和服務(wù)貿(mào)易凈出口拖累GDP增長0.7個(gè)百分點(diǎn)，較2017年底回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。

在此背景下，上半年GDP同比增長6.8%，僅較2017年全年回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，完全是由于最終消費(fèi)支出發(fā)揮了作用，最終消費(fèi)支出拉動(dòng)GDP增長了5.3個(gè)百分點(diǎn)，較2017年全年大幅提高了1.2個(gè)百分點(diǎn)。如果剔除掉凈出口，僅計(jì)算內(nèi)需的話，包括資本形成總額和最終消費(fèi)支出的內(nèi)需，拉動(dòng)GDP增長了7.5個(gè)百分點(diǎn)，較2017年全年提高了1.2個(gè)百分點(diǎn)。

但值得注意的，2018年上半年，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為6.0%，較2017年全年回落了1.2個(gè)百分點(diǎn)，可以在一定程度上解釋資本形成總額對GDP的拉動(dòng)效果回落。而社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長9.4%，也較2017年全年回落了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

這種情況下，最終消費(fèi)支出拉動(dòng)GDP增長逆勢回升，如果非要得出一定解釋，或許由于社會(huì)消費(fèi)品零售總額這個(gè)指標(biāo)更多反映了實(shí)物消費(fèi)，而并沒有反映服務(wù)消費(fèi)，或許正是由于服務(wù)消費(fèi)的逆勢大幅增長，導(dǎo)致了最終消費(fèi)支出對GDP的拉動(dòng)效果更加顯著。

圖表1 三大需求對GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)（資料來源：WIND，中泰證券研究所）

服務(wù)消費(fèi)是黑洞，但擴(kuò)張空間仍大

目前對于服務(wù)消費(fèi)，還沒有能夠整體刻畫的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，因此，官方對服務(wù)消費(fèi)公布的相關(guān)數(shù)據(jù)并不一致。

例如在7月16日，統(tǒng)計(jì)局召開的上半年國民經(jīng)濟(jì)情況答記者問，提到“從服務(wù)消費(fèi)來看…目前居民消費(fèi)里面，服務(wù)消費(fèi)的比重約為50%。”但發(fā)改委在8月2日召開的專題新聞發(fā)布會(huì)，介紹擴(kuò)大消費(fèi)有關(guān)工作情況，其中提到“根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前我國服務(wù)消費(fèi)占居民消費(fèi)支出的比重已經(jīng)超過40%，成為消費(fèi)的半壁江山”。

盡管統(tǒng)計(jì)指標(biāo)相對欠缺，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在一定的差異，但就官方公布的數(shù)據(jù)來比較，服務(wù)消費(fèi)的空間確實(shí)還有。例如觀察美國個(gè)人消費(fèi)支出的數(shù)據(jù)，1968年是個(gè)分水嶺，1968年之后，包括耐用品與非耐用品在內(nèi)的商品消費(fèi)支出占比就已經(jīng)低于50%，并且持續(xù)走低。服務(wù)消費(fèi)的占比從二戰(zhàn)結(jié)束后持續(xù)走高，截至2017年達(dá)到了66.8%，明顯高于中國服務(wù)消費(fèi)約占居民消費(fèi)支出40-50%的比例。

圖表2 美國個(gè)人消費(fèi)支出占比（資料來源：WIND，中泰證券研究所）

實(shí)物消費(fèi)，一直成為擴(kuò)大內(nèi)需的主力

社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的商品零售則是反映實(shí)物消費(fèi)的典型代表。如果比較一下商品零售的同比增速與城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速，則會(huì)發(fā)現(xiàn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)商品零售的增速，持續(xù)高于人均可支配收入的增速，這表明，商品零售增速的提升并不能簡單用收入提升來解釋，商品零售還承擔(dān)了刺激經(jīng)濟(jì)的作用。

從2017年以來，商品零售增速開始逐步回落，也在一定程度上表明，依托商品零售刺激經(jīng)濟(jì)的作用在逐步消退。

圖表3 商品零售額與人均可支配收入累計(jì)同比（資料來源：WIND，中泰證券研究所）

作為商品零售的兩大主力，汽車和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)占據(jù)較高比例，可汽車和房地產(chǎn)行業(yè)早已經(jīng)是存量經(jīng)濟(jì)的典型代表，行業(yè)整體難以維持較高增速，必然帶動(dòng)消費(fèi)增速的下行。

今年上半年，受下調(diào)汽車進(jìn)口關(guān)稅等因素影響，汽車消費(fèi)出現(xiàn)了回落。但如果拉長趨勢來觀察，2014年乘用車銷售1237萬輛，為近年來汽車銷量的高點(diǎn)，而在2010-2014年間，乘用車的產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銷量，導(dǎo)致庫存大量累積，伴隨著2015、2016連續(xù)兩年的政策刺激，消化了大量庫存。但伴隨著政策效應(yīng)的逐步消退，2017年乘用車銷量再度明顯回落，滯銷明顯回升。

圖表4 基本型乘用車產(chǎn)銷量情況（資料來源：WIND，中泰證券研究所）

2017年商品房銷量創(chuàng)了歷史新高，帶動(dòng)了家電、家具、家裝等與住房相關(guān)消費(fèi)的大幅增長。但從今年前五月的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，與住房相關(guān)的消費(fèi)增速明顯下行，家電、建材、家具的增速都降至8-9%左右。

圖表5 房地產(chǎn)相關(guān)商品零售當(dāng)月同比增速（資料來源：WIND，中泰證券研究所）

從長期來看，美國個(gè)人消費(fèi)中商品支出的增速基本與人均可支配收入的增速保持一致。商品零售增速長期高于可支配收入增速，其實(shí)是不正常的現(xiàn)象。因此，未來中國商品零售的增速或許將逐步向人均可支配收入的增速收斂，甚至低于可支配收入的增速，或許才是正?，F(xiàn)象。

圖表6 美國人均收入增速與商品消費(fèi)支出增速（資料來源：WIND，中泰證券研究所）

宏觀經(jīng)濟(jì)下行與“粉絲經(jīng)濟(jì)”上行

按照統(tǒng)計(jì)局在新聞發(fā)布會(huì)上提及的口徑，服務(wù)經(jīng)濟(jì)包括了旅游、健康、養(yǎng)老、教育、文化等領(lǐng)域，用指標(biāo)來完整刻畫服務(wù)經(jīng)濟(jì)難度確實(shí)較大。但當(dāng)前火爆的“粉絲經(jīng)濟(jì)”，或許能夠“管中窺豹”式地反映服務(wù)消費(fèi)的發(fā)展。

以TFboys和SNH48為例，二者的粉絲向綜藝節(jié)目《TF少年GO》和《國民美少女》的全網(wǎng)點(diǎn)擊量分別為2.22億和3.85億次，各期平均點(diǎn)擊量為2469.5萬和3209.9萬次，依托大量的粉絲基礎(chǔ)，為相關(guān)平臺(tái)帶來了大量的點(diǎn)擊量以及價(jià)值，但這些并未能夠統(tǒng)計(jì)進(jìn)入整個(gè)消費(fèi)的大盤子。

圖表7 GDP增速與偶像團(tuán)體（資料來源：中泰證券研究所傳媒團(tuán)隊(duì)）

更值得注意的是，“粉絲經(jīng)濟(jì)”火爆背后反映的是收入增速的滑落和心理落差的補(bǔ)償。經(jīng)濟(jì)回落過程中，體現(xiàn)在人均可支配收入的減少，從2018年二季度人均可支配收入平均數(shù)和中位數(shù)，出現(xiàn)了同步回落的跡象。

人均可支配收入的回落進(jìn)而影響居民的消費(fèi)支出，但當(dāng)汽車、住房等昂貴支出回落時(shí)，居民手中的余錢可以用于消費(fèi)那些“不那么昂貴、也不那么必要”的消費(fèi)替代品，這也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中有趣的“口紅效應(yīng)”，這是根據(jù)美國以往經(jīng)濟(jì)衰退總結(jié)出來的。

在美國，人們認(rèn)為口紅是一種比較廉價(jià)的奢侈品，在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，人們不再購買昂貴的汽車和住房，但仍然存在的消費(fèi)欲望，使得人們轉(zhuǎn)而購買比較廉價(jià)的口紅，口紅銷量反而會(huì)直線上升。

與口紅相類似，相對廉價(jià)的文化娛樂活動(dòng)，也成為經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)人們傾向選擇的消費(fèi)支出。例如在1929年美國爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，幾乎所有的行業(yè)都沉寂趨冷，好萊塢的電影卻乘勢騰飛，熱鬧的歌舞片大行其道，給觀眾帶來歡樂和希望，產(chǎn)生了卓別林、秀蘭·鄧波兒等一批電影明星。1929年，美國電影總票房比前一年增長了58.2%，包括《金剛》、《亂世佳人》等電影相繼搬上熒屏，給人們帶來精神慰藉，為戰(zhàn)勝經(jīng)濟(jì)衰退提供了精神力量。

圖表8 中國汽車零售額與票房收入當(dāng)月同比增速（資料來源：WIND，中泰證券研究所）

同為東亞經(jīng)濟(jì)體的日本、韓國，也在經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)危機(jī)、不景氣或增速下滑等拐點(diǎn)時(shí)，迎來了“粉絲經(jīng)濟(jì)”的爆發(fā)。而當(dāng)前國內(nèi)“粉絲經(jīng)濟(jì)”的爆發(fā)，或許也反映了宏觀經(jīng)濟(jì)回落過程中，人們需要依賴偶像進(jìn)行心理補(bǔ)償?shù)囊蛩亍?/p>

圖表9 日本人均GDP及偶像產(chǎn)業(yè)發(fā)展（資料來源：中泰證券研究所傳媒團(tuán)隊(duì)）

作為決策部門，應(yīng)該對這些現(xiàn)象進(jìn)行細(xì)致分析，并進(jìn)一步提升到宏觀層面去思考。結(jié)合當(dāng)前“積極財(cái)政政策更加積極”，還是應(yīng)該在收支兩端進(jìn)行發(fā)力，在收入端，還是要通過減稅、降費(fèi)，并在此基礎(chǔ)上，將收入更加向居民部門傾斜，只有推動(dòng)居民可支配收入的回升，這才是擴(kuò)大內(nèi)需，尤其是消費(fèi)內(nèi)需的根本方法。另外，在支出端，加大對文化娛樂等社會(huì)事業(yè)的支出力度，營造更好的環(huán)境、供給更好的產(chǎn)品，才能滿足服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)大的需要。

作者：李迅雷、楊暢

來源：“李迅雷金融與投資（ID：?lixunlei0722）”

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