編輯導(dǎo)語(yǔ)：壟斷被投資者認(rèn)為是“性感尤物”的特征之一，投資者們將其奉為圭臬。但隨著音樂(lè)流媒體頭部估值幻滅，人們認(rèn)識(shí)到流媒體平臺(tái)，壟斷沒(méi)有很大意義。本文作者分析了音樂(lè)流媒體的弊端，對(duì)其未來(lái)提出質(zhì)疑，一起來(lái)看看吧。

在過(guò)去的審美里，壟斷往往會(huì)被投資者認(rèn)為，是“性感尤物”的特征之一。

科技界大佬彼得·蒂爾，甚至直接指出：壟斷才是第一生產(chǎn)力，才能擁有足夠的利潤(rùn)空間。互聯(lián)網(wǎng)的從業(yè)者，也紛紛將其奉為圭臬。

而如今的音樂(lè)流媒體行業(yè)，隨著海外壟斷者Spotify、國(guó)內(nèi)絕對(duì)老大騰訊音樂(lè)紛紛陷入估值幻滅，越來(lái)越多的投資者認(rèn)識(shí)到：流媒體平臺(tái)，乃至內(nèi)容行業(yè)里，“壟斷”地位沒(méi)有太大意義。

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這些音樂(lè)平臺(tái)，陷入了越努力越心酸的“窘境”；市面上，相信流媒體訂閱故事的人越來(lái)越少了。

于是，資本市場(chǎng)開(kāi)始用腳投票，Spotify、騰訊音樂(lè)股價(jià)跌跌不休，甚至低于上市前幾輪的估值。

具有壟斷地位的音樂(lè)平臺(tái)如此，其他小的平臺(tái)如網(wǎng)易云音樂(lè)更是如此。似乎，音樂(lè)平臺(tái)很難有投資價(jià)值。

究其根本，強(qiáng)大的對(duì)手盤(pán)——版權(quán)方，是無(wú)法逾越的障礙。

表外表里研究認(rèn)為，在沒(méi)有真正為音樂(lè)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造價(jià)值前，無(wú)論訂閱模式的付費(fèi)率再怎么提升，音樂(lè)流媒體平臺(tái)也只能是成本中心，無(wú)法成為利潤(rùn)中心。

因此，音樂(lè)流媒體目前的意義，更多是作為流量中心。而賺錢(qián)盈利的事情，則必須交給其他貨幣化路徑去探索。

一、音樂(lè)訂閱會(huì)員的變現(xiàn)模式，壓根跑不通

對(duì)于音樂(lè)流媒體平臺(tái)的發(fā)展，投資人曾有過(guò)一個(gè)美好幻想：

• 收入端：隨著用戶規(guī)模的增長(zhǎng)、付費(fèi)率的提升，流媒體的營(yíng)收也會(huì)快速增長(zhǎng)；
• 成本端：手握規(guī)模的平臺(tái)，可以向上下游議價(jià)，提升毛利率；
• 費(fèi)用端：隨著用戶規(guī)模擴(kuò)大，邊際成本將逐漸降低。

若能符合如此模型，那商業(yè)模式跑通，是沒(méi)有任何懸念的——至少在相關(guān)的訂閱模型里，都是如此。

海外市場(chǎng)里的Spotify，曾是最有機(jī)會(huì)滿足這一美好想象的音樂(lè)流媒體標(biāo)的：

2018年上半年，Spotify作為海外流媒體音樂(lè)市場(chǎng)老大，已拿下36%的全球市場(chǎng)份額。

與此同時(shí)，在ARPPU基本穩(wěn)定的情況下，Spotify用戶付費(fèi)率開(kāi)始穩(wěn)步高漲，到2019年已達(dá)46.6%的巔峰：

這似乎傳達(dá)了一個(gè)積極信號(hào)：音樂(lè)流媒體的付費(fèi)模式是可以跑通的。

然而，這一美好“幻想”，卻很快被Spotify的后續(xù)財(cái)務(wù)表現(xiàn)“啪啪”打臉：

彼時(shí)，已把付費(fèi)率穩(wěn)定在45%左右高位的Spotify，從2019Q3起出現(xiàn)毛利率增長(zhǎng)停滯及下滑情況。

無(wú)獨(dú)有偶，國(guó)內(nèi)的騰訊音樂(lè)，也是如此。

騰訊音樂(lè)憑借早期奠定的版權(quán)優(yōu)勢(shì)，用音樂(lè)內(nèi)容撬動(dòng)流量，MAU近年已穩(wěn)定在6億以上，占國(guó)內(nèi)總體音樂(lè)用戶規(guī)模的84%。

但其花了兩年時(shí)間，辛辛苦苦將付費(fèi)率從4%（2019Q2）提升至11%（2021Q1）后，結(jié)果同樣是“越努力越心酸”——付費(fèi)率翻了近3倍，可毛利率卻在大幅下滑。

規(guī)模和付費(fèi)率都有了，可毛利率不漲反降。音樂(lè)流媒體模式跑通的幻象，遭遇集體破滅。

可問(wèn)題來(lái)了，同樣做內(nèi)容分發(fā)生意的視頻流媒體，卻并沒(méi)有此等問(wèn)題：

Netflix隨著會(huì)員數(shù)的增長(zhǎng)，毛利率在整體大幅向上，愛(ài)奇藝甚至哪怕會(huì)員數(shù)有所下滑，毛利率也保持上升態(tài)勢(shì)。

事實(shí)上，無(wú)論騰訊音樂(lè)還是愛(ài)奇藝，核心訂閱模式類(lèi)似，用戶的核心需求也都是內(nèi)容。

但為什么視頻流媒體形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)后，就能提升毛利，而音樂(lè)流媒體同樣掌握著流量，卻在成本控制上，絲毫沒(méi)有辦法？

音樂(lè)流媒體弱勢(shì)的產(chǎn)業(yè)地位，是核心原因：“二道販子”生意，越努力越心酸。

與流媒體“空有規(guī)模不賺錢(qián)”形成對(duì)比的，是高枕無(wú)憂、躺著賺錢(qián)的音樂(lè)版權(quán)公司們。

騰訊音樂(lè)2017年付出3.5億美元現(xiàn)金+1億美元股權(quán)之巨的價(jià)格，才拿下環(huán)球音樂(lè)獨(dú)家版權(quán)一事，還歷歷在目。

如今，環(huán)球音樂(lè)直接表示：“即使Apple Music和Amazon Music蠶食了Spotify的市場(chǎng)份額，我們?nèi)匀徊粫?huì)受到影響；無(wú)論如何我們都會(huì)在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)局面中立于不敗之地”。

而華納音樂(lè)近年來(lái)，在版權(quán)收入的滋養(yǎng)下，也是營(yíng)業(yè)收入持續(xù)上漲，毛利率保持在50%以上，賺得盆滿缽滿。

為何音樂(lè)流媒體平臺(tái)能容忍，自己辛苦勞作半天，最后把錢(qián)送進(jìn)版權(quán)商口袋？

關(guān)鍵還是：誰(shuí)有核心內(nèi)容，誰(shuí)就有產(chǎn)業(yè)議價(jià)權(quán)。

音樂(lè)產(chǎn)業(yè)中，核心資產(chǎn)即“音樂(lè)內(nèi)容”，而牢牢攥著海量音樂(lè)版權(quán)的，就是環(huán)球、華納這樣的上游版權(quán)方和唱片公司。

因此，沒(méi)有核心版權(quán)內(nèi)容的流媒體平臺(tái)，不過(guò)是“二道販子”，根本沒(méi)有向版權(quán)方叫板、議價(jià)的資本。

不過(guò)，同屬內(nèi)容分發(fā)領(lǐng)域的視頻流媒體們，已經(jīng)通過(guò)介入上游內(nèi)容制作，逐漸扭轉(zhuǎn)這一弱勢(shì)地位：

Netflix手握《紙牌屋》《女子監(jiān)獄》等一系列高端自制劇，介入內(nèi)容制作扭轉(zhuǎn)行業(yè)地位的同時(shí)，毛利率和營(yíng)收也隨著會(huì)員數(shù)規(guī)模的擴(kuò)大而保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

可見(jiàn)，只有滲透進(jìn)上游的內(nèi)容制作環(huán)節(jié)，才能掌握產(chǎn)業(yè)鏈的主導(dǎo)權(quán)，破除行業(yè)“不賺錢(qián)”魔咒。

音樂(lè)流媒體們，近年來(lái)也一直在抗?fàn)帲浞绞街饕峭ㄟ^(guò)扶持原創(chuàng)音樂(lè)人，向音樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈上游滲透。

但一方面，原創(chuàng)音樂(lè)人的作品偏小眾，無(wú)法滿足廣大用戶的聽(tīng)歌需求：Apple Music中國(guó)大陸2021榜單Top50中，周杰倫一人占據(jù)42首，就印證了頭部版權(quán)內(nèi)容的吸引力。

另一方面，原創(chuàng)音樂(lè)人的音樂(lè)數(shù)量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。網(wǎng)易云音樂(lè)在這方面很有聲量，然而截至2021年底，其音樂(lè)內(nèi)容庫(kù)中也只有190萬(wàn)首歌來(lái)自獨(dú)立音樂(lè)人，僅占內(nèi)容庫(kù)總量的2.4%。

并且，音樂(lè)流媒體平臺(tái)在專業(yè)包裝能力上的先天不足，也使其缺乏對(duì)音樂(lè)人的長(zhǎng)期吸引力，一些原創(chuàng)音樂(lè)人走紅后，開(kāi)始出走平臺(tái)：

多重因素影響下，想要借原創(chuàng)音樂(lè)人扭轉(zhuǎn)弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈地位，音樂(lè)流媒體們依舊是蚍蜉撼樹(shù)，產(chǎn)業(yè)地位難以扭轉(zhuǎn)。

這在數(shù)據(jù)上也有驗(yàn)證，2018年-2021年，網(wǎng)易云音樂(lè)大部分的成本支出，來(lái)源于內(nèi)容服務(wù)成本，其中版權(quán)成本占據(jù)主要。在此之下，網(wǎng)易云音樂(lè)毛利潤(rùn)持續(xù)虧損。

說(shuō)到底，用戶對(duì)音樂(lè)付費(fèi)的本質(zhì)，是為版權(quán)內(nèi)容付費(fèi)，聽(tīng)歌才是剛需，而豐富的社區(qū)生態(tài)、精準(zhǔn)的歌單算法，只是滿足聽(tīng)歌需求后的彈性訴求，而一旦沒(méi)了音樂(lè)版權(quán)，這些全是浮云。

版權(quán)內(nèi)容始終是行業(yè)基本盤(pán)，版權(quán)成本對(duì)音樂(lè)平臺(tái)利潤(rùn)的吞噬，也因此無(wú)法改變。

累死累活，替版權(quán)方賺錢(qián)，長(zhǎng)期處于“待宰羔羊”產(chǎn)業(yè)鏈地位，使音樂(lè)流媒體整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期，都不再“性感”。

反映在資本市場(chǎng)上，Spotify股價(jià)如今長(zhǎng)期在低位盤(pán)桓，2021年之后更是連續(xù)大幅下跌；而騰訊音樂(lè)從2021年初開(kāi)始，股價(jià)也一蹶不振。

二、從逆襲者到變現(xiàn)無(wú)門(mén)，騰訊音樂(lè)遭遇估值幻滅

事實(shí)上，音樂(lè)流媒體行業(yè)“空有流量賺不到錢(qián)”的困境，并非無(wú)解之局。

可以看到，2021年3月之前，付費(fèi)率始終差“師傅”Spotify一大截的騰訊音樂(lè)，估值很多時(shí)候都是高于Spotify的。

深究原因，是彼時(shí)的騰訊音樂(lè)，找到了音樂(lè)直播這個(gè)高效“現(xiàn)金奶?！?，使其沖破了當(dāng)時(shí)行業(yè)“不賺錢(qián)”規(guī)律的桎梏，從而出現(xiàn)了誘人的α收益。

騰訊音樂(lè)2018年上市時(shí)的招股書(shū)就顯示：騰訊音樂(lè)收入超過(guò)70%，來(lái)自社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)板塊——在線直播、在線K歌。

如此一來(lái)，2019Q1-2020Q4，在擁有高訂閱付費(fèi)率的Spotify業(yè)績(jī)持續(xù)虧損時(shí)，騰訊音樂(lè)借助音樂(lè)直播，凈利潤(rùn)一直為正，且持續(xù)上漲。

而該路徑之所以走通，在于秀場(chǎng)直播，有著高變現(xiàn)效率：

一方面，付費(fèi)率滲透和音樂(lè)業(yè)務(wù)付費(fèi)滲透率不相上下。截止2019Q3，騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)超過(guò)1200萬(wàn)，付費(fèi)率提升到5%；

另一方面，ARPPU值極高。如下圖，社交娛樂(lè)ARPPU最高有380左右，是音樂(lè)付費(fèi)業(yè)務(wù)的10倍多。

綜上可以看出，將平臺(tái)的流量，用其他高效的內(nèi)容方式變現(xiàn)，是音樂(lè)流媒體行業(yè)熨平版權(quán)成本，扭轉(zhuǎn)盈利能力的關(guān)鍵。

騰訊音樂(lè)實(shí)際上找對(duì)了方向，也因此拿到了比Spotify更高的估值，那為什么現(xiàn)在又不行了呢？這和靠山“青黃不接”有關(guān)。

近幾年，短視頻席卷全網(wǎng)，娛樂(lè)直播走上了下坡路（具體參考《抖快“娛樂(lè)至死”的嬗變》一文）。曾紅極一時(shí)的映客、虎牙、斗魚(yú)，全都偃旗息鼓。

娛樂(lè)模式被迭代，騰訊音樂(lè)當(dāng)然也不能幸免：如下圖，2019Q4開(kāi)始，娛樂(lè)直播收入增速一路下滑。

直播變現(xiàn)故事講不下去，一定程度會(huì)影響估值信心。不過(guò)，行業(yè)衰退不可逆，如果平臺(tái)及時(shí)切換新的變現(xiàn)增長(zhǎng)點(diǎn)，故事依然有想象空間。

而就具體舉措看，騰訊音樂(lè)目前重點(diǎn)突破的方向：

一個(gè)是長(zhǎng)音頻，據(jù)2020Q1電話會(huì)議：音樂(lè)用戶以及長(zhǎng)音頻用戶有許多共同點(diǎn)，長(zhǎng)音頻時(shí)長(zhǎng)可能長(zhǎng)于我們平臺(tái)時(shí)長(zhǎng)，這對(duì)提高用戶粘性及活躍度有促進(jìn)作用。

一個(gè)是廣告業(yè)務(wù)。

2021Q4電話會(huì)議上，騰訊音樂(lè)表示：對(duì)于免費(fèi)用戶，其中一些用戶可以選擇觀看視頻廣告，以換取解鎖短時(shí)間的訂閱服務(wù)。

那么，其在這兩塊的確定性如何呢？

就長(zhǎng)音頻來(lái)說(shuō)，其變現(xiàn)效率和直播模式相比，似乎差距不小。

比如，2019-2021年，長(zhǎng)音頻行業(yè)標(biāo)桿喜馬拉雅的ARPPU，一直低于騰訊音樂(lè)娛樂(lè)直播，并且還有逐年縮水跡象。

而成本控制的表現(xiàn)卻相反，喜馬拉雅分成成本占收比降低的幅度一直比較小，相比之下，快手的分成成本占收入比，在快速降低。

收入端用戶付費(fèi)能力不強(qiáng)，成本端又很難壓縮，意味著這一賽道的變現(xiàn)能力不佳。

要知道，當(dāng)初直播賽道鼎盛時(shí)，幾乎每家公司，如斗魚(yú)、虎牙、陌陌等，都賺得盆滿缽滿。而長(zhǎng)音頻賽道里的頭部公司喜馬拉雅、荔枝公司們，如今卻還在深陷連續(xù)虧損泥潭。

就這樣一個(gè)算不得好生意的賽道，還已競(jìng)爭(zhēng)白熱化。

比如，資深“玩家”持續(xù)燒錢(qián)，喜馬拉雅2021年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)率仍高達(dá)45%，而營(yíng)銷(xiāo)同比也連年猛增。

n>騰訊音樂(lè)想在這一賽道突破，從現(xiàn)階段來(lái)看，變現(xiàn)空間想象力有限。

長(zhǎng)音頻的故事不夠“性感”，那么廣告業(yè)務(wù)如何呢？

騰訊音樂(lè)目前主要在開(kāi)屏界面等少數(shù)幾個(gè)位置，做了有限的品牌廣告，和視頻類(lèi)平臺(tái)相比差遠(yuǎn)了。如此來(lái)看，其確實(shí)在廣告業(yè)務(wù)上有上升空間。

但其實(shí)，騰訊音樂(lè)早在2020年，就曾嘗試過(guò)在音樂(lè)中插播語(yǔ)音廣告，來(lái)拓展廣告位。

結(jié)果是，即便是當(dāng)時(shí)小范圍的測(cè)試，也引起了用戶的強(qiáng)烈反感。社交平臺(tái)上，大量用戶表示要更換音樂(lè)APP，進(jìn)行抗議。

其實(shí)，最早開(kāi)創(chuàng)這種音頻中插廣告的Spotify，也沒(méi)有做得很好，只是一定程度倒逼了用戶付費(fèi)。

這是因?yàn)橐魳?lè)內(nèi)容相比視頻，更強(qiáng)調(diào)沉浸感，突兀的廣告插入，會(huì)讓人瞬間心情不美麗。

除了本身難實(shí)行，音頻廣告的天花板也有限。

如下圖，廣告容量上，移動(dòng)視頻、移動(dòng)購(gòu)物的廣告容量都已超千億，而移動(dòng)音樂(lè)則不足百億。這是因?yàn)橐纛l廣告無(wú)法插入鏈接，用戶轉(zhuǎn)化率不佳，影響了廣告價(jià)格。

基于此，市場(chǎng)對(duì)音樂(lè)平臺(tái)廣告業(yè)務(wù)的估值，遠(yuǎn)不及短視頻平臺(tái)。

比如，據(jù)我們測(cè)算，騰訊音樂(lè)非訂閱部分（包含廣告業(yè)務(wù)）的PS倍數(shù)為3.6，低于B站的4.6，快手的5.4。

綜上來(lái)看，此前的變現(xiàn)靠山秀場(chǎng)直播被迭代，而新山頭長(zhǎng)音頻、廣告等，一方面出于業(yè)務(wù)培養(yǎng)階段，再加上訂閱收入增長(zhǎng)趨緩影響，騰訊音樂(lè)的增長(zhǎng)性短期失速。

而長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，流量中心音樂(lè)付費(fèi)業(yè)務(wù)，增速態(tài)勢(shì)不及預(yù)期；接棒的盈利中心長(zhǎng)音頻、廣告等，變現(xiàn)成長(zhǎng)故事，對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，都不夠“性感”。

由此，近一年騰訊音樂(lè)股價(jià)才會(huì)跌跌不休，且相比訂閱收入基本盤(pán)還在，同時(shí)在廣告和播客新故事上，有一些成績(jī)的Spotify，估值更為幻滅——騰訊音樂(lè)下跌幅度87%，Spotify下跌74%。

不過(guò)，Spotify目前也不算真正立起了新的變現(xiàn)靠山。

頭上始終壓著內(nèi)容版權(quán)，在真正夯實(shí)流量變現(xiàn)載體前，只能作為產(chǎn)業(yè)鏈成本中心、流量中心的音樂(lè)流媒體，估值下滑是必然的。

三、小結(jié)

在頭頂內(nèi)容版權(quán)“達(dá)摩克利斯之劍”之下，音樂(lè)流媒體平臺(tái)只能作為產(chǎn)業(yè)鏈的成本中心、流量中心，而非營(yíng)收中心。

這就是Spotify、騰訊音樂(lè)們必須面對(duì)的殘酷真相。

而在線音樂(lè)之外，找到新的流量變現(xiàn)出口，才是撐起音樂(lè)流媒體估值“想象力”的關(guān)鍵。

借助秀場(chǎng)音樂(lè)直播，騰訊音樂(lè)曾經(jīng)成功找到過(guò)“現(xiàn)金奶?！?。但很可惜，由于模式很快被短視頻迭代，騰訊音樂(lè)的繁榮泡沫也隨之破裂。

如今的騰訊音樂(lè)們，訂閱業(yè)務(wù)確實(shí)能吸引到用戶，為平臺(tái)搞到流量，或許也能維持基本的盈虧平衡，問(wèn)題是接下來(lái)的創(chuàng)收呢？交給長(zhǎng)音頻、廣告、播客等業(yè)務(wù)，能行嗎？

作者：周霄、張怡、陳成；編輯：慕沐、付曉玲、曹賓玲

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